汇操盘温彬：短期政策加码必要性不强

　　作者：温彬中国民生银行首席经济学家

　　中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2025年7月21日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，均维持不变。

　　（一）近期政策利率持稳，LPR定价基础未变

　　在新的货币政策框架下，7天期逆回购利率作为主要的政策利率，成为LPR新的“定价锚”，并通过强化各利率间协同，逐步疏通由短及长的利率传导关系。自5月降息之后，近期政策利率持稳，使得LPR报价的定价基础未变。

　　而近期政策利率持稳汇操盘，则源于内外多重因素：

　　从内部看，在出口拉动及前期一揽子稳增长政策持续显效下，二季度我国GDP同比增长5.2%，上半年累计同比增长5.3%，为实现全年增长目标打下良好基础。下半年GDP只需增长4.7%即可实现全年目标，压力相对可控。此外，从金融数据看，上半年人民币各项贷款新增12.92万亿元，社融累计新增22.83万亿元，同比多增4.74万亿元，社融增速维持在8.9%的高位，6月M1和M2增速均明显提升，金融数据表现良好也使得短期内政策加码的必要性不强。在此背景下，政策也会灵活把握力度和节奏，着力用好存量政策，确保经济平稳运行。

　　从外部看，美国6月CPI同比上涨2.7%，为今年2月以来的最高水平，关税对通胀的影响开始显现。同时，美国6月非农部门新增就业14.7万人，好于市场预期；失业率4.1%，环比下降0.1个百分点，初请失业金人数也低于预期。从经济数据表现看，6月零售数据高于预期，费城联储制造业指数高于预期，美国经济仍具韧性，使得美联储短期内维持利率不变的概率提升。美联储不急于降息，最早可能要到9月，国内货币宽松仍有制约。

　　（二）银行息差延续承压，LPR继续下调受限

　　在年初重定价效应显现下，商业银行净息差快速下行，一季度末商业银行净息差降至1.43%的历史低位，较上年末大幅收窄9个基点。其中，国有行、股份行、城商行、农商行净息差分别为1.33%、1.56%、1.37%、1.58%，较上年末分别下降11、5、1、15个基点。

　　二季度以来，受5月降息影响，利率中枢整体继续下移，资产端贷款收益率仍处于下行通道。央行数据显示，1-6月，新发放企业贷款加权平均利率大约为3.3%，比上年同期低约45个基点，新发放的个人住房贷款利率约3.1%，比上年同期低约60个基点。在此背景下，虽然5月存款挂牌利率再度大幅下调，使得商业银行负债成本得以继续改善，但定期存款占比仍偏高，也制约了存款成本的整体下行空间。

　　为平衡支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系，商业银行仍需从资负两端协同发力，着力优结构、稳定价，确保净息差的相对平稳。综合考虑资金、风险、运营、资本、税收等成本的相对刚性，在政策利率未降的情况下，LPR报价单独下调的空间和动力不足。

　　（三）三季度末或四季度仍存一定降息可能，届时LPR预计会跟随下调

　　下半年，伴随关税战格局进一步明朗，抢出口和抢转口效应减弱，我国出口增速大概率将会放缓，需要内需做好对冲。同时，我国名义利率创新低，但PPI持续低迷，导致实际融成本偏高，影响有效信贷需求。考虑到市场预期美联储9月降息，美元持续走弱，为我国继续降准降息打开空间。

　　多重平衡之下，货币政策预计总量适度，三季度末或四季度，再度降准和降息的概率较大，届时LPR预计会跟随同步下调，呵护稳信用进程。考虑到银行息差压力仍大，后续也将着力“推动社会综合融资成本下降”，更多关注非息成本压降，畅通利率传导。

　　在此之外，财政、产业、消费等政策也将延续发力，沿着“扩内需”与“反内卷”的主线，从供需两端协同发力，共同促进物价温和回升汇操盘，逐步畅通生产到消费的循环。

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