领牛策略花旗集团余向荣：下半年中国出口有望继续超预期

　　21世纪经济报道记者李览青

　　7月21日，花旗集团对外发布2025年国内经济宏观展望。6月中旬，在将今年中国GDP增速预测上调至5%后，花旗认为中国全年增长目标可以实现。在继续巩固实际增长势能的同时，花旗认为下半年中国既有必要、也有可能着力于名义增长修复。

　　花旗集团董事总经理、大中华区首席经济学家余向荣表示，如果增长保持韧劲，物价出现改善，中国资产的吸引力会进一步增加。三大因素推动出口继续超预期

　　“从增长的驱动力来看，今年市场最大的超预期因素就是出口。”在媒体交流中，余向荣表示，他预计下半年出口随着基数的抬高会有所放缓。整体来看，全年出口能实现中个位数正增长，与年初悲观的市场预测形成鲜明对比。

　　余向荣指出领牛策略，下半年出口继续超预期的原因有三个方面。

　　第一是美国对华关税政策的影响将阶段性见顶，短期内易降难升。余向荣认为，在日内瓦谈判后，芬太尼关税也有望下调。“市场一度不相信这一观点，但随着中美谈判不断取得进展，这种可能性正在增加。”余向荣表示。若美国对其他国家关税威胁生效，中国与其他国家的“关税差”还会进一步收窄，相对有利于中国出口。

　　第二是市场对“抢出口”回补效应的担心过度。余向荣指出，从去年美国大选前后，市场将“抢出口”作为“强出口”现象的原因，从而预测今年出口数据将要崩塌，但这一预测始终没有兑现。“我们算了一笔账，去年以来直接对美国‘抢出口’和经过东南亚‘抢转口’、‘抢供应链转移’的总规模约为330亿美元，不到中国全年出口总额的1%。”他表示，即使下半年这一情况完全回补，影响也相对可控。

　　第三是中国出口部门的竞争力与韧性犹存。余向荣表示，中国产品物美价廉且不断迭代升级，在国际市场有较大吸引力。与此同时，随着中国企业“出海”与中国产业链向外衍生，中间商品和资本品在出口份额中的比重正在提高。以电子产品为例，他提到，在“关税解放日”后，中国电子产品的最终产品出口规模出现下滑，但电子产品的中间商品、资本品出口反而在上升，中国对外投资与中国出口存在高度相关性。此外，中国出口网络近年来更加多元化，美国如今在中国出口中的份额已降至10%左右，而中国对非洲出口在过去几个月内的增速都超过30%。“人工智能+”将带来5000亿增量投资

　　花旗集团认为，下半年内需将在分化中复苏，行业间“冷热不均”。

　　“这是中国经济转折之年的必然特征。”余向荣表示领牛策略，不能仅从房地产、传统投资等旧经济板块分析中国经济增长，近年来，以人工智能、新消费、创新药为代表的新经济对整体增长贡献越来越大。

　　在消费领域，一般耐用品销售有所放缓，但服务消费仍在改善通道上。余向荣特别提到了“中国游”拉动的消费增长，据花旗测算，入境游经济今年能贡献0.2个百分点GDP增长，会很大程度地反映在消费服务数据上。

　　在投资领域，虽然房地产投资与出口部门的资本开支仍面临不确定性，但新型资本开支、服务业投资正蓬勃发展。据余向荣预测，今年“人工智能+”能带来5000亿元左右增量投资，贡献GDP增长约0.4个百分点，从上半年信息服务业投资增长37%来看，新投资增势良好。

　　余向荣向记者进一步分析，“人工智能+”相关政策出台后，与中国强大制造业相结合将衍生出诸多应用场景，无论在产业端、算力端甚至是能源需求等方面，都将带来巨大的增幅。

　　在促内需的相关政策方面，花旗认为近期内需增长动能边际走弱，内外需分化有所加剧，在这样的背景下，增量政策有望加速落地，执行也将提速。

　　财政政策端，花旗认为今年不会修改预算或上调债券发行额度，而是会通过以旧换新政策加码、育儿补贴政策的及时出台，推动增量措施落地。余向荣透露，其预测的育儿补贴政策规模将在1000亿元左右，如果能成功兑现，将有利于相关服务业消费的改善。另一方面，随着“苏超”、“村BA”等新消费场景的出现，也将进一步激活消费服务业发展。

　　货币政策端，将整体呈现“轻总量、重结构”的形式。由于息差和汇率等因素制约，花旗预测下半年政策利率将下调10个基点、准备金率下调50个基点，流动性保持充裕。在余向荣看来，下半年结构性货币政策将持续发力，预计新型政策性金融工具将带来5000亿左右“准财政”刺激，用于支持城市更新、“十四五”重大项目、新质生产力投资、消费设施建设等。关注“反内卷”部署与“供给侧结构性改革”推进

　　在供应端，花旗重点关注中央财经委关于“反内卷”部署在行业层面的实质性动作。

　　“是时候下更大决心、采取更大力度来综合整治低价无序竞争，推动落后产能有序退出。”余向荣表示。具体措施可包括：行政性以及行业自律性的去产能和限产，环保、能耗、产品安全及品质等监管标准的提高，账期、杠杆率、流动性等金融监管的收紧，以及对劳动保护等社会责任的强调。同时，一些产业政策，如过度补贴、重复建设等，也需作出相应调整。

　　余向荣认为，若改革措施得当领牛策略，叠加需求侧的增量政策刺激，供需结构有望进一步改善，PPI数据温和反弹。他指出，在“供给侧结构性改革”的推进下，黑色冶炼、燃料加工、化工行业、非金属类矿产资源、金属制品等行业有望率先实现价格回升。

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